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来源：斯诺克直播网站 发布时间：2024-02-05 14:25:49
国茂集团前身国泰减速机厂于1993年由三建公司设立，并于2006年更名为国茂减速机集团有限公司。
2013年公司前身国茂立德由国茂集团设立，之后为实现减速机业务的整体上市，国茂立德整合了国茂集团与国茂电机的减速机业务。
2020年，公司收购泛凯斯特布局上游铸件原材料环节，同时旗下全资子公司捷诺传动收购外资龙头莱克斯在中国的部分齿轮箱相关业务以助力公司进一步开拓高端减速机市场。
未来公司将在稳固中端通用减速机的基础上，不断拓展高端减速机及专用减速机市场。
齿轮减速机具有传动功率范围广、传动效率高等优势，而摆线针轮减速机的单级传动比较大且体积小。其中齿轮减速机又可细分为模块化减速机和大功率减速机，前者的传递功率可覆盖 0.12-200kW，后者的传输功率最高可达 5100kW 且承载能力强。
公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前拥有 3 万多种零部件类别，年产产品型号超 6 万种，能够很好的满足不同客户的需求。
公司主要与经销商签订买断式经销合同，经销商在收到产品后可自行销售。公司在维系老客户的同时，不断加大营销力度，实现老客户原有份额的提升及新客户的突破。
在通用减速机领域，景津装备、江苏润鼎等优质直销大客户的销售额增长迅速；在工程机械领域，河南东起机械由最初的小批量订货发展为公司的直销大客户之一。
在工业自动化持续推进、基础设施建设力度加大、环保政策趋严等因素驱动下，公司各业务板块实现稳健增长，2021Q1-Q3 实现盈利收入 22.58 亿元，同比增长 44.0%。
齿轮减速机与摆线针轮减速机为公司核心产品，2021H1 公司齿轮减速机、摆线针轮减速机业务分别实现盈利收入 10.58、2.75 亿元，合计收入占比达 89.95%。
“捷诺”为公司大力拓展的高端品牌，2021H1 实现盈利收入0.82 亿元，收入占比由 2020 年的1.08%增至 5.51%，其中用于锂电池制造搅拌设备的减速机需求旺盛，订单及出货量迅速增加，产品供不应求。
此外，公司加大拓展海外市场的力度，着重深耕东南亚地区（印尼、马来西亚、越南、泰国），境外收入逐年增长，营业收入从 2016 年的 0.08 亿元增长至 2020 年 0.18 亿元，未来公司将进一步投入资源，积极布局其他海外市场。
公司严格把控费用，期间费用率逐步下降。公司期间费用率由 2016 年的 13.46%降至 2020 年的 9.96%，主要是由于新会计准则的执行导致销售费用率的下滑。公司管理费用率有所上升，主要是由于股权激励费用及职工薪酬的增加所致。
此外，公司始终将研发技术创新作为核心竞争力，持续开发行业前沿的新产品、优化及改进 工艺，不断推动技术与数字化的融合，研发费用率保持稳定。
公司实际控制人是由徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族，其直接持有公司 18.09%的股权，通过国茂集团间接持有公司 50.38%的股权，合计持有公司 68.47%的股权。
徐国忠任国茂集团董事长、总经理，以及国茂股份董事长，自 1993 年 7 月创建武进县湖塘镇国泰减速机厂（国茂集团前身）开始，近三十年来一直深耕减速机行业，获多项荣誉，行业经验丰富。
公司为提升核心员工的积极性、创造性和团队凝聚力，于 2020 年 8 月推出首期股权激励计划，首次授予价格为 9.48 元/股，首次授予登记数量 922 万股，首次授予的激励对象为 166 人，基本涵盖公司主要管理人员和业务条线 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期解除限售条件达成，向 165 名激励对象授予限制性股票 183 万股，占公司总股本的 0.39%。
2021年 8 月 31 日，公司公布 2020 年限制性股票激励计划预留授予结果，向 37 名激励对象预留授予 75.50 万股限制性股票，授予价格为 9.23 元/股。
减速机主要在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用，具体来看，其工作原理是将原动机的动力通过输入轴上齿轮少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮以达到减速的目的。
原动机的转速高、扭矩低，而绝大多数工作机转速低、要求的扭矩高，所以要通过减速机来降低转速、增加扭矩。
以起重机械为例，其在运转时要求输出较高的扭矩，运行速度慢，而电动机无法直接驱动，必须配用减速机才能使设备正常运转。
目前在整个工业体系中，各种机器设备的运转不能离开传动，只要涉及传动的领域都需要减速机，因此减速机对下业机械的运转是至关重要的。
通用减速机可广泛适用于各种下业，其规格以中小型为主，专用减速机适用于特定行 业，其规格以大型、特大型为主，多为非标定制化产品。
专用与通用减速机产品差异大，企业间相互竞争较少，公司主体业务处于通用减速机领域，近年来逐步向专用减速机领域拓展（工程机械等）。
减速机下业分布广泛，抗周期能力强。对于通用减速机领域而言，下游单个行业的需求变化不会对减速机整体需求产生重大影响，行业的周期性更多与宏观经济有关联。
具体来看，减速机行业发展与制造业固定资产投资规模以及国民经济上涨的速度息息相关，根据国家统计局发布的数据，2021 年我国 GDP 增速为 8.1%，制造业投资同比增长 13.5%，整体发展稳中向好，减速市场需求持续增长。
近年来我们国家新能源、装配式建筑、化工搅拌、环保等行业的景气度较高，部分传统设备制造业如沙石废水装备、塑机等因环保整顿、技术升级等因素，催生出新的需求以带动减速机的产销量。
2021年我国减速机产量为1203万台，同比增长31.6%，5年CAGR达15.6%，行业空间稳步提升。
2022年我国减速机市场空间将超1300亿元。近年来我国减速机市场呈稳步增长态势，2019 年市场规模达1155亿元，同比增长3.7%，预计2022年减速机行业规模可达1321亿元。
以2022年减速机市场规模估算，我国通用减速机市场约530亿元，专用减速机市场约 790 亿元。
专用减速机市场最重要的包含风电、工程机械等行业，其中工程机械用减速机市场约 200 多亿，其中挖机专用减速机市场空间约 100 亿，塔机市场约 15 亿左右。
减速机市场之间的竞争充分，行业集中度较低。减速机行业下游应用领域广，单个市场天花板不高，各细分市场玩家数量众多，竞争非常激烈，因此整个行业的集中度较低。
海外厂商处于领头羊。德国、意大利、日本等传统制造强国在减速机领域具有先发优势，其减速机产品在材料、设计、精度等各方面处于全球领先位置。
目前全球减速机行业两大巨头分别为 SEW 和 FLENDER，其他知名减速器企业包括伦茨、布雷维尼、邦飞利、住友、诺德等。
SEW、西门子等外资企业自 20 世纪 90 年代进入我国减速机市场后，凭借其技术优势与品牌相应迅速确立领先地位。
随着我国本土企业研发技术实力的增强，减速机产品性能得到长足进步，逐步缩小与国内顶尖厂商的差距。
此外，国内头部减速机厂商凭借其产品较高的性价比及快速到位的售后服务能力逐步提升市场份额。
目前我国通用减速机领域竞争力较强的企业包括SEW、FLENDER等外资厂商与宁波东力、江苏泰隆、中大力德、国茂股份等头部国产厂商。
随着国民经济发展及制造水平的提高，客户对于减速机产品的质量、售后服务、品牌影响力愈发重视，更多客户倾向于购买大规模的公司的产品。
中小企业自身实力较弱，在盈利能力受影响的情况下容易被市场淘汰。大规模的公司凭借其规模化、研发技术、品牌及销售经营渠道方面的优势保持较稳定的盈利能力并逐步提升市场份额。
此外，近年来环保政策的趋严进一步加速了中小企业的出清，很多小厂商直接退出市场之间的竞争，市场占有率进一步向头部集中。
海外厂商专注高端减速机领域，而国内头部企业在巩固中端市场、围猎低端市场的基础上，逐步提升其技术水平，将箭头瞄准了高端市场。
与外资品牌相比，国产品牌在性价比与销售经营渠道方面具有较大优势，外资同类型减速机产品在质量相当的情况下，价格远高于国产品牌。海外品牌以直销为主，而国茂股份等国内厂商具有完善的经销渠道，可覆盖全国。
因此，慢慢的变多的客户基于对国产品牌质量的信任与成本控制等方面的考虑，逐步以国产品 牌替代外资品牌，促使国内厂商份额逐步提升。
根据统计多个方面数据显示，我们得知国产品牌的部分产品在齿轮比、最大转矩等减速机重要参数的表现与全球顶级品牌 SEW 不相上下。
虽然目前国产品牌在高端市场及产品品类丰富程度上与外资仍有差距，但在中端市场已具备较强的竞争实力，国产替代空间广阔。
公司的模块化设计技术大幅拓宽产品品类。通用减速机的下游应用领域广泛，客户真正的需求多样且单市场规模不大，需要企业在维持利润水准的情况下尽量实现用户的需求。
公司通过较高的模块化设计技术组成更多的结构和传动比，极大增强了产品的多样化程度。
具体来看，模块化设计指将产品的某些要素进行组合以构成一个具有特定功能的子系统，将这个子系统作为通用性模块与别的产品模块进行组合以构成新系统，由此产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。
公司通用减速机领域的产品线 万种零部件类别，已生产产品型号达数十万种以上，每年新增产品型号超 6 万种。
具体来看，公司对前端制造环节的核心零部件进行集中制造，而对于后端组装环节则依照产品的不一样的属性，将一部分产品通过建立柔性化装配生产线进行装配，另一部分采用单元式的装配模式。
“集中制造+分散组装”叠加模块化设计的模式能够在一定程度上帮助公司缩短制造周期，拓宽产品品类，并在某些特定的程度上提高了产品质量，有利于公司与客户建立长久稳定的合作关系。
公司西厂区全自动立体库的建成有助于缩短发货周期，提高物流效率；数字化运营平台 GOS 对各管理系统的整合有利于提升公司订单的精准交付能力，在大大降低库存的同时提高存货周转率，从而使业务运营更加透明可控。
此外，近年来公司不断推进精益生产，主要措施包括外聘咨询专家对车间管理人员开展定期培训，组建由生产核心骨干为基础的保全室以钻研技改，鼓励一线工人提出精益改善意见等。
公司主要是采用直销与经销相结合的销售模式，2018 年直销与经销模式的收入占比分别为 42.19%、57.81%。公司经销商可分为 A 类经销商、B 类经销商及一般经销商，其中 A 类经销商是指每年年初与公司签订销售框架合同的经销商，与公司合作时间长，具有较高的品牌忠诚度，是公司销售网络的核心力量。B 类经销商由 A 类经销商推荐，而一般经销商则是由公司业务员直接开发。
公司拥有近 80 家专营公司产品的 A 类经销商，其授权销售区域覆盖我国绝大多数省份，客户开拓能力与售后服务相应能力强。
结合 A 类经销商拓展的B 类经销商及计算机显示终端、公司业务员直接开拓的一般经销商及计算机显示终端，公司整体销售经营渠道布局完善，行业竞争力强。
公司深耕行业近 30 年，在产品核心技术、专业方面技术人才等方面有着深厚的积累。
具体来看，企业具有模块化设计、精益生产技术、有限元分析、锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结构等核心技术，这些核心技术可普遍应用于公司各种类型的产品，明显提高公司产品的市场竞争力。
募投项目的 35 万台减速机产能将于 2022 年底全部释放。公司的 IPO 募投项目持续推进，建成达产后将形成 35 万台减速机的生产规模，这中间还包括模块化减速机 30 万台以及大功率减速机 5 万台。从投产节奏来看，每年将释放 11-12 万台的产能，预计 2022 年底完全释放。
“160 万件齿轮项目”的扩产进度与“35万台减速机项目”基本保持一致。
按照规划，该项目建设期为 4 年，分为两期，一期（24 个月）与二期（24 个月）各新增 80 万件齿轮产能。实现齿轮的自主供应将给公司带来多方面的优势：
②提升减速机产品的质量。由于齿轮是减速机的核心零部件之一，公司自行生产可以更加好地保证其质量。
根据招股说明书多个方面数据显示，2018年公司减速机直接材料占成本的比例为78.42%，其中主要原材料铸件、锻件、电机、轴承等均由生铁、钢铁、铜材等大宗原材料加工而成，因此上游原材料的波动会在某些特定的程度上影响企业产品的成本水平。
公司曾于2017年 8 月、9 月及2018年 4 月三次上调产品营销售卖价格，平均调价幅度在2-3个百分点左右，主要是为了对冲上游原材料上涨导致的成本上升以及缓解订单迅速增加导致的产品交货期延长。
从结果来看，公司的调价策略成功将部分成本压力传导至下游，同期毛利率水平与在手订单仍呈增长趋势，体现了公司在产业链中较高的地位。
公司凭借其在产业链较高的地位，在最大限度控制采购成本的情况下合理上调销售价格，盈利能力维持较高水平。
根据测算，公司 2021Q3 单季度毛利率为 29.16%，环比增加 3.29pct， 边际改善较为显著，进一步体现了公司强大的话语权。
2020 年 2 月，公司以 1500 万元收购铸件制造商泛凯斯特 51%的股权，实现对其控股。
泛凯斯特基本的产品为各种牌号的灰铁件和球铁件，具备生产12000吨耐高低温、耐腐蚀、耐磨损的精密汽车、液压、桥梁等行业铸件的能力。
公司对泛凯斯特的控股打通了上游铸件原材料的生产环节，与减速机产品形成协同效应，在保证供应链可靠性的同时，增强了公司的盈利能力。
我们将公司的毛利率与宁波东力、中大力德等知名国产减速机厂商作对比，发现公司的毛利率水平波动较小且总体呈稳健上升态势。
①公司产业链地位高，具有较强的议价能力。合理上调销售价格能较好地传导大宗品上涨带来的成本压力；
②公司生产规模大，其产品涉及的下业较同行更广泛，规模效应更加显著；
④公司不断向高端、专用领域拓展，随着有关产品的逐步放量，公司毛利率将进一步提升。
2019年，公司配套于建筑行业的塔机回转减速机试制成功，通过技术攻关，解决了高速运转下的噪音问题，已小批量生产和销售，标志着公司产品进军工程机械市场已取得初步成功。
2020年公司 GLW 系列回转减速机实现批量出货，并配套于大中型塔机。
2020年，公司以塔机市场为切入口，生产的 GLW 系列回转减速机实现批量出货，配套于徐州建机工程机械有限公司、徐工重庆建机工程机械有限公司的大中型塔机；GTR 系列卷扬减速机也在较短时间内实现了研发试制及小批量出货。
2021年上半年，公司工程机械业务实现产销量的迅速增加，并成功突破关键新客户。
2021年上半年，公司在维系好塔机专用减速机领域老客户的同时，成功突破了关键新客户。
河南东起机械有限公司在半年时间内从最初的小批量订货发展为公司的直销大客户之一。除塔机减速机之外，其他工程机械领域的新品开发按计划推进中。
用于水平定向钻、机库门、启闭机的减速机样品已成功交付客户，挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域应用的减速机样品稳步开发中，为后续市场拓展打下坚实基础。
2020年公司完成对常州莱克斯诺的收购，并维系原有 95%以上的供应商与客户。
2020年，公司全资子公司捷诺传动以 580 万美金收购常州莱克斯诺在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，并维系了常州莱克斯诺原有的 95%以上的供应商及客户。
莱克斯诺工业常州生产基地占地面积 4.6 万平方米，采用全套进口设备及工艺，按照美国原厂要求和德国 DIN 标准设计进行生产和质量控制。
莱克斯诺工业中国技术力量雄厚，拥有多名有着非常丰富专业方面技术和实际应用经验的工程技术人 员，能够为客户提供定制化服务和行业解决方案，产品大范围的应用于钢铁、环保、发电、物料搬运、筑路、食品加工等多个行业。捷诺以“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，出货量快速增长。
收购完成后，公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，在同一赛道与外资品牌共同竞争。
捷诺传动目前的基本的产品系列为 S4 系列齿轮马达、CZ 齿轮箱以及 ABB 机器人专用齿轮箱，主要使用在于新能源、制药、橡塑、化工等领域。
2021年上半年，捷诺持续处于满产满销状态，尤其是用于锂电池制造搅拌设备的减速机，订单及出货量迅速增加，产品供不应求。
2021年上半年，捷诺新增授权专利共 7 项，有代表性的新产品有：SHE2 超高扭矩系列齿轮箱，升级后的新机型扭矩比老机型提升 20%以上，产品承载能力大幅度的提高；取料机用齿轮箱，采用轴对称箱体设计，支持两侧安装，并配有高效的冷却系统，可大范围的应用于食品、饲料、环保、建材等领域。
高端减速机扩建项目达产后年产能约 9 万台，有望提升公司在高端减速机领域的竞争力。
2021 年 3 月，公司向全资子公司捷诺传动增资 2 亿元，加大力度开拓减速机高端市场。
公司将力争在 2022 年底前完成厂房及道路建设、办公楼装修、管道安装等工作。
该项目总用地面积约 5 万平方米，总建筑面积 6.33 万平方，新增添的设备约 153 台（套）。
项目全部达产后，预计将形成年产约 9 万台高端减速机的产能，有望加强公司在高端减速机领域的竞争力。
1）齿轮减速机：募投项目逐步投产，每年将新增 10-12 万台产能，预计 2022 年底 35 万台新增产能可全部释放。公司拓展随着原材料价格企稳并逐步回落，以及铸件自给率的提升，毛利率水平有望逐步回升。
2）摆线针轮减速机：摆线针轮减速机业务将保持稳健增长，预计 2022 年底产能在 35 万台左右。随着原材料价格的逐步回落及铸件自给率的提升，毛利率水平有望逐步回升。
3）GNORD 减速机：公司全力发展高端减速机，2021 年实现满产满销。随着 9 万台高端减速机产能的逐步落地，公司高端减速机业务将持续迎来高增长。
国茂股份是国内通用减速机领域的绝对龙头，将充分受益于减速机行业的国产替代及集中度的提升。
根据行业属性、应用领域，我们将国产谐波减速器龙头绿的谐波、国内机械密封件龙头中密控股、国产工程机械零部件龙头恒立液压作为可比公司，2021-2023 年三家公司的平均 PE 为 58.53/28.65/22.50。
公司在巩固传统通用减速机业务的基础上逐步向专用（工程机械等）、高端（“捷诺”品牌）领域拓展，结合公司下游需求呈现“东方不亮西方亮”的特点，未来公司业绩将维持较高的增速且确定性高。